För dig som hellre skriver ut den här sidan för
att lättare kunna läsa den finns den som pdf-fil.
Klicka här för att hämta dokumentet i pdf!

Investeringsvärdering med reala optioner

(AmbiNova ger en tvådagarskurs i reala optioner: [klicka])

    Den traditionella investeringskalkylen baserad på beräkning av nuvärde eller internränta har sina begränsningar. De flesta kommersiellt inriktade projekt är behäftade med osäkerhet och är beroende av svårbedömda marknadsfaktorer för framgång.

Det traditionella sättet att hantera osäkerhet och risk i samband med större investeringsprojekt i affärsdrivande företag har varit att anpassa den använda kalkylräntan/diskonteringsräntan. För projekt som liknar företagets verksamhet i stort är det vanligt att man beräknar projektets nuvärde av de förväntade framtida betalningarna med en diskonteringsränta baserad på ägarnas avkastningskrav, vilket för noterade företag kan göras med The Capital Asset Pricing Model eller något liknande verktyg. För mer avvikande projekt finns möjlighet att justera diskonteringsräntan med hänsyn till eventuellt ökad osäkerhet och risk. Frågan i det enskilda fallet är förstås: hur stor ska justeringen vara...? Att betrakta hela investeringen som en engångsbetalning och en sjunken kostnad när projektet väl igångsatts ger dålig flexibilitet.

Det är väl å andra sidan få investeringsprojekt som bara innefattar ett enda beslut eller som inte går att påverka alls efter ett första beslut. För projekt som går att etappindela vad gäller beslut och ekonomiska insatser är beslutsträd en användbar metod. Beslutsträd kräver dock skattning av sannolikheter, vilket ofta är ett oöverstigligt problem, i synnerhet om man har ont om användbara data och specialister på probabilistik och "expert judgement elicitation" eller liknande konstarter.

För projekt som kan delas upp i etapper med mellanliggande beslut och som i någon utsträckning är behäftade med marknadsrelaterade risker finns nu en utmärkt "kalkyleringsmetod": reala optioner.

Valmöjligheter uppstår i praktiken alltid i projekt med etappvist genomförande och beslutsfattande - fler än vad man skulle kunna tro. Värdering av investeringar med reala optioner gör det möjligt att formulera dem, värdera dem och utnyttja dem för att minska den ekonomiska "nedsidan" och/eller förbättra "uppsidan".

Reala optioner är analoga med finansiella optioner och värderas på samma sätt (även om reala optioner ofta är mer komplexa än de vanligaste finansiella optionerna på finansmarknaden).

Investeringsprojekt innehåller ofta optioner av en eller flera av nedanstående typer:

Värdering av optionerna är en iterativ process: formulering av projektets optioner - värdering - omformulering - ny värdering etc. Processen att försöka finna och formulera projektets optioner är en mycket nyttig övning redan utan den numeriska utvärderingen. Det är naturligtvis många gånger så, exempelvis, att värdet av projektet kan ökas om det utformas så att resultaten kan ges alternativa användningar i produktionen eller liknande. Optionerna är inte heller alltid gratis utan det är förknippat med vissa kostnader att skapa dem och upprätthålla dem. Men underlaget finns i form av en värdering för den som arbetar med reala optioner!

Svårigheterna i optionsanalysen brukar vara att fastställa projektets marknadsvärde i utgångsläget och att numeriskt utvärdera de komplexa optioner som ofta uppstår (kräver speciella datorprogram). För att investeringsprojektets reala optioner ska kunna utnyttjas fullt ut krävs också att projektets marknadsvärde bedöms vid de senare tidpunkter då val måste göras. Nedan följer ett exempel på en real option av det enklare slaget. Det är bara fråga om ett exempel. Den som vill torde själv ganska enkelt kunna översätta exemplet till förhållanden i sin egen bransch.

Exempel på värdering av investering med reala optioner

(exemplet är inte ett verkligt fall och gör inte anspråk på att vara helt realistiskt - det är endast avsett att illustrera möjligheterna och den övergripande idén).

Knussel & Black Textil AB tillverkar textilband avsedda att hänga mobiltelefonen i. Företaget har börjat fundera på att starta tillverkning av nya, mer exklusiva band i plastväv, men för detta ändamål behöver man nya maskiner. Den totala investeringen bedöms vara 140 mkr, uppdelat på en första insats för projektering och provtillverkning om 20 mkr och en huvudinvestering ett år senare om 120 mkr. I dagsläget bedöms de nya maskinerna kunna användas fram till 15 år efter investeringsbeslut, då de förmodligen måste skrotas. Tillskottet bedöms grovt till ca 20 mkr per år i nettokassaflöde från det andra året efter beslut.

Knussel & Black har en framåt finanschef och företaget gör numer ordentliga investeringskalkyler med en diskonteringsränta - för närvarande 8 % - som man tagit fram med hjälp av CAPM. En traditionell nuvärdeskalkyl med den kalkylräntan ger ett positivt nettonuvärde på 4,4 mkr. Företagsledningen känner sig dock något osäker på marknadsläget för plastband - en helt ny produkt för företaget - och lönsamheten är starkt beroende av priset på den nya råvara som erfordras. Man gör för säkerhets skull en ny kalkyl med dubbla kalkylräntan - 16 % - med hänsyn till den stora osäkerheten. Nu blir nuvärdet av investeringen -44 mkr!

Men investeringen är avsedd att genomföras i etapper, och beslut om den stora huvudinvesteringen behöver inte tas förrän ett år efter den inledande investeringen är gjord. Vid ett tidigare tillfälle har man använt beslutsträd för investeringsbedömning, och nu gör man ett nytt försök. Efter en del diskuterande i ledningen kommer man fram till att sannolikheten för att marknads- och kostnadsläget ska bedömas som gynnsamt när huvudinvesteringen ska göras är 2/3, medan sannolikheten för att läget ska anses vara ogynnsamt är 1/3, då man överger projektet och accepterar 20 mkr i förlust. Nuvärdet av investeringen med 8 % diskonteringsränta är dock fortfarande negativt, -3,7 mkr. Dessutom: vilka sannolikheter är egentligen rimliga?

Knussel & Black:s företagsledning är nu beredd att släppa hela projektet, men finanschefen föreslår att man ska ta marknaden till hjälp och göra en värdering med hjälp av reala optioner. Man studerar råvarans prisfluktuationer. Man hittar ett företag i Danmark som bara tillverkar den aktuella typen av band och säljer dem i Danmark. Man lyckas med hjälp av den tidigare investeringskalkylen, information om råvarupriserna och börskursen för det danska företagets aktie skatta ett rimligt, koherent, aktuellt marknadsvärde för sitt slutförda investeringsprojekt till 135 mkr, och man beräknar värdets volatilitet till 33 % baserat på aktuella data.

Sålunda rustad beräknar man det marknadsmässiga värdet av investeringen utan optioner till -2,7 mkr. Optionen att överge projektet före huvudinvesteringen visar sig dock vara värd 9,2 mkr, vilket ger ett positivt värde för projektet av 6,5 mkr! Det visar sig också att en mindre modifiering av den initiala investeringen till en extra kostnad av 1 mkr gör att delar av resultatet av den kan användas för andra ändamål intill ett värde av 25 % av det satsade beloppet om projektet måste överges. Detta höjer värdet av projektet till 8,9 mkr (och värdet av optionen till 11,6 mkr)!